Como stablecoins desestabilizam a criptografia

Este é um post convidado de Robert McCauley, membro sênior não residente da Política de Desenvolvimento Global e membro associado da Faculdade de História da Universidade de Oxford.

O destino das stablecoins é decisivo para todo o complexo criptográfico. Isto decorre não da sua dimensão, mas do papel essencial de liquidez que desempenham.

Para lidar com as complexidades técnicas e jurídicas das transações entre criptomoedas e dólares reais, o mercado de criptomoedas desenvolveu seus próprios quase-dólares. Eles servem como moedas-veículo na negociação de criptografia e fornecem liquidez crucial e serviços de garantia. As principais criptomoedas, Bitcoin e Ether, valerão inevitavelmente muito menos num ambiente de negociação com stablecoins comprometidas. Enquanto a maior stablecoin luta pela sua vida, não é cedo demais para dar um passo atrás e considerar o que está em jogo.

Da euforia à angústia. . .

Em seu pico de avaliação de US$ 3 trilhões no início de novembro, a criptomania desfrutou de euforia até a lua. A mania, que operou em grande medida numa terra de ninguém legal, ofereceu mais incentivos do que a maioria dos participantes no mercado para inventar o seu próprio dinheiro e construir as suas próprias estruturas de crédito e alavancagem.

O universo criptográfico fez a transição da euforia para a angústia nos meses desde que os preços atingiram o pico. A angústia também é conhecida como o momento Wile E. Coyote, quando o personagem de desenho animado corre para a encosta do penhasco e, de acordo com a física da Warner Brothers, ele não cai até olhar para baixo. A angústia é caracterizada por aqueles com mais conhecimento que avançam em busca de dinheiro real.

A movimentação de dinheiro por detentores de criptomoedas não-HODL (“hold on for dear life”) ajudou a deprimir os preços das criptomoedas. No entanto, as stablecoins não apenas mantiveram o seu preço, mas também continuaram a crescer em seu tamanho geral. Em outubro de 2021 pesavam 127 mil milhões de dólares, mais de metade dos quais foram contabilizados pelo líder de mercado Tether.

As stablecoins atingiram um valor total medido de US$ 180 bilhões no final de fevereiro. Permaneceu neste nível até maio. Olhando para trás, é estranho como as stablecoins do estilo Wile E. Coyote continuaram. A emergência atingiu as stablecoins tardiamente na semana passada.

Embora existam várias stablecoins aqui, as quatro principais, Tether (USDT), USDC, BUSD e Terra (UST), respondem por 90% do mercado. Suas porcentagens são 46, 24, 10 e 10, respectivamente.

Qual é a ordem do jogo? Em 1992, os testes do mecanismo de taxas de câmbio passaram de países pequenos e periféricos para centros. Primeiro, o marco finlandês foi derrubado, depois a lira e a libra foram atacadas e, finalmente, o franco francês. Da mesma forma, a primeira stablecoin foi direcionada à periferia.

O Terra teve três críticas: tamanho, construção algorítmica e altas taxas de juros. Em termos de tamanho, o crescimento do UST ultrapassou o BUSD no mês passado.

Muitos leitores agora estão familiarizados com a diferença entre uma stablecoin algorítmica e uma stablecoin apoiada, embora ainda valha a pena definir a diferença. Este último é (ou afirma ser) um fundo do mercado monetário não regulamentado. Os seus pseudo-dólares são garantidos por algo como dinheiro: depósitos bancários, títulos do Tesouro e títulos comerciais. Longos períodos de participações estáveis ​​​​em circulação levantam questões sobre como o preço do Tether foi estabilizado: isso aconteceu através de resgates (legalmente diferíveis) do Tether, de operações de mercado por parte dos seus operadores ou da estabilização da especulação por parte de outros?

Terra, uma moeda estável algorítmica, afirmou ser superior, pois não tem tal posição no mundo financeiro tradicional. Eventualmente, um governo pode confiscar esses activos ou dificultar a sua compra e venda pelos comerciantes. Stable Terra obtém sua estabilidade da negociação pré-programada em um token flutuante, Luna. Se a Terra cair abaixo do valor nominal, um comerciante pode comprá-la com desconto e usá-la pelo valor nominal para comprar Luna no valor de um dólar, independentemente do preço da Luna. Após vender o Luna, o revendedor recebe o desconto.

Mas o apoio ao valor nominal da Terra dependia de operações que expandissem a oferta de Luna, pelo que a flutuação da procura fez com que os preços flutuassem para baixo, transformando a arbitragem segura numa perda.

O interesse na UST foi a terceira greve. A configuração do Terra Luna incluía o Protocolo Anchor (por que não a Acme, a fonte de pedidos por correspondência dos dispositivos inteligentes do Wile E Coyote?), que pagava 19% APY. E sempre que ouvir alguém falando sobre um retorno de 19% sobre um ativo que promete valor estável em relação ao dólar, coloque a mão na carteira.

Essa taxa não apenas era obviamente insustentável, mas também atraiu os UST mais proeminentes para um local visível. Anchor tinha UST 14 bilhões em depósitos na sexta-feira (de US$ 18 bilhões pendentes), mas apenas UST 9 bilhões na segunda-feira e UST 2,6 bilhões no momento do pixel. A transparência do montante do depósito só poderia ajudar se fosse necessária a coordenação entre os depositantes. Grandes vendas nas bolsas deixaram o preço da UST abaixo do valor nominal, sinalizando que os bots estavam lançando Luna.

Uma analogia é uma bela peça de engenharia financeira da década de 1980: junk bonds com redefinição parcial, que fizeram parte da aquisição da RJR Nabisco pela KKR em 1989. O cupom desses títulos deveria ser redefinido periodicamente para trazer os títulos ao par. Quando as finanças da RJR Nabisco ficassem em dificuldades, uma taxa de juros que igualasse os títulos levaria a empresa à falência. Apenas a KKR injetou novo capital no negócio e evitou que as finanças da empresa explodissem.

Os organizadores inteligentes e não tão descentralizados da UST já haviam começado a preparar sua criação para teste, comprando Bitcoin para apoiá-la. Até agora, a sugestão de que eles recebam uma parte dos US$ 3,5 bilhões em participações em Bitcoin foi

. . . pânico e acidente?

Foi justo salientar, como alguns fizeram no início desta semana, que as stablecoins garantidas são diferentes. Sem dúvida, eles não são tão instáveis ​​quanto as stablecoins algorítmicas. Ainda assim, o caminho do UST para o USDT foi tão curto quanto D, como se estivesse em perigo. A angústia ocorre quando alguns aguçam a sua consciência da diferença entre o quase-dinheiro recentemente inventado e o real e agem. As chamadas de margem podem avançar neste processo.

Não é que o USDT não seja regulamentado. Em 2008, o Fundo de Reserva Primário provou que a regulamentação da SEC não era prova de que um fundo do mercado monetário estava a ganhar dinheiro. E março de 2020 mostrou que as corridas também podem atingir os fundos do mercado monetário sem gastar muito. Se as stablecoins se tornassem bancos com capital, talvez Paul Volcker devesse ter recomendado o mesmo para os fundos do mercado monetário no final da década de 1970.

Em vez disso, a Tether é uma “empresa que parecia ser praticamente composta de bandeiras vermelhas”. Osemana de trabalhoA reportagem de capa de outubro passado merece ser relida: Um fogo principal, brilhante e estridente, mas os clientes do teatro lotado permaneceram em seus assentos. Outrage saudou o primeiro gráfico de pizza de suas participações, lançado em maio passado.

As suposições sobre os devedores e o tipo de títulos comerciais relatados pela Tether variam. Esses títulos são emitidos por promotores imobiliários chineses em dificuldades? IOUs apoiados por criptomoedas? (Como poderiam funcionar essas chamadas de margem?) Ou pior? A mistura poderá fazer com que os títulos de negociação do Lehman Brothers, que quebraram o orçamento do Fundo de Reserva Primário em Setembro de 2008, pareçam bastante sólidos. Se testemunharmos opânico do gol finalo estranho é quanto tempo demorou.

O veículo criptográfico stablecoin

Pode parecer que as stablecoins são um espetáculo secundário. A sua capitalização de mercado era inferior a 3% do mercado criptográfico no final de outubro de 2021. A proporção aumentou desde então, mas ainda não é grande.

No entanto, a negociação e, portanto, a liquidez do mercado criptográfico dependem de stablecoins. As finanças descentralizadas, em particular, funcionam com stablecoins. O valor de mercado do Tether de mais de US$ 80 bilhões é agora cerca de um décimo do valor de mercado combinado do Bitcoin e do Ether, mas seu volume diário medido de negociação é superior ao seu volume de negócios combinado.

A descoberta do preço do Bitcoin ocorre na negociação de derivativos, onde o Tether serve como margem e moeda de liquidação. O que negociar o dólar em relação ao euro é para as moedas, negociar Bitcoin em relação ao Tether é para a criptografia. Na bolsa Binance, o preço de contratos de swap perpétuos com nomes tranquilizadores envolvendo Bitcoin e Tether está impulsionando os preços do Bitcoin em dólares americanos e influenciando os preços das criptomoedas em geral.

Sem Tether, ou pelo menos sem stablecoins, não está claro como funciona o complexo criptográfico. Os problemas cambiais dos veículos afectariam a liquidez de todo o complexo criptográfico, tal como a “escassez de dólares” do final de 2008 afectou a liquidez de todo o mercado cambial. Ativos menos líquidos valem menos. E se uma stablecoin proeminente se tornar essencialmente uma entrada sem valor na planilha de ninguém, isso sugeriria que outras criptomoedas poderiam chegar a zero.