La tragédie turque | Temps Financier

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Nous reviendrons lundi. En attendant, nos lecteurs britanniques devraient s'inscrire à l'excellent bulletin d'information City Bulletin du FT, une introduction quotidienne percutante à la scène financière londonienne. Vous pouvez vous y inscrire ici. Et comme toujours, envoyez-nous vos réflexions par e-mail : robert.armstrong@ft.com et ethan.wu@ft.com.

Turquie et pays émergents

Recep Tayyip Erdogan estime que la baisse des taux d'intérêt contribuera à stabiliser la monnaie turque et à contrôler l'inflation. Il a tort. Voici le cours de la lire par rapport au dollar depuis 2014, année où il est devenu président de la Turquie (ce graphique et les suivants utilisent des données de Bloomberg) :

Le cercle rouge représente la récente crise monétaire en Turquie, qui fait suite à la baisse des taux d'intérêt de la banque centrale à 15 pour cent (contre 19 pour cent en septembre) et au discours combatif d'Erdogan mardi qui a dévasté la finance mondiale.

Voici comment les investisseurs en actions turques se sont comportés en lires et en dollars :

Compte tenu de la dévastation de la lire, il est remarquable que les investisseurs en devises fortes n'aient perdu que la moitié de leur argent en actions turques. Mais la situation est désespérée pour la nation et il faut faire quelque chose. Un communiqué de la banque centrale publié mardi a suggéré que le gouvernement pourrait intervenir sur les marchés des changes pour soutenir la lire, mais il ne dispose pas des réserves nécessaires pour le faire à une échelle significative.

Edward Glossop, économiste des marchés émergents chez Abrdn, m'a dit que les options de base actuelles sont la hausse des taux d'intérêt et le contrôle des capitaux, mais le ton belliqueux d'Erdogan suggère que des hausses de taux sont peu probables. Des contrôles de capitaux « doux », tels que : D’autres étapes, telles que la conversion des dépôts en devises fortes en lires dans un certain laps de temps, peuvent constituer la prochaine étape. Edward Al-Hussainy de Columbia Threadneedle affirme cependant que des hausses de taux d’intérêt deviennent de jour en jour plus probables.

La bonne nouvelle – pour tout le monde sauf les Turcs – est que la crise a été causée principalement par de mauvaises politiques propres à la Turquie, et qu’il existe peu de canaux pour qu’elle se propage ailleurs. Comme le résume Jonas Goltermann de Capital Economics, les importations turques ne sont pas si importantes à l'échelle mondiale que leur effondrement entraînerait des dommages externes majeurs ; les investissements étrangers en Turquie ne représentent plus qu'une petite partie, même dans les portefeuilles axés sur les marchés émergents ; et il est peu probable que le chaos en Turquie fasse craindre aux investisseurs d'éventuelles crises sur d'autres marchés, car tout le monde sait à quel point la politique d'Ankara est particulièrement mauvaise et à quel point sa monnaie est particulièrement vulnérable.

Mais ce n'est pas tout, car le raffermissement du dollar et la perspective d'un resserrement de la politique monétaire américaine aggravent la situation. Au cours de la dernière décennie, la valeur des actifs des marchés émergents (actions, obligations et devises) est devenue de plus en plus sensible aux flux de capitaux en provenance des pays développés et donc au laxisme des politiques budgétaires de ces pays. Voici 10 années de l’indice boursier MSCI Emerging Markets comparées à l’indice Goldman Sachs US Financial Conditions, qui suit les taux d’intérêt, la force du dollar et les valorisations boursières :

C'est une relation forte. Il convient toutefois de noter que les conditions financières aux États-Unis se sont assouplies cette année et que les actifs des pays émergents ne se sont pas renforcés. Cela est dû à deux facteurs : l’inflation et le chaos en Chine, qui représente environ un tiers de l’indice MSCI EM. Voici le S&P 500, l’indice MSCI EM et l’indice MSCI EM avec la Chine supprimés l’année dernière :

Au premier semestre de cette année, les marchés émergents hors Chine ont surperformé les actions américaines ; La reflation et la hausse des prix des matières premières qui en a résulté ont créé un environnement apparemment idéal. Mais en juin, lorsque l’inflation s’est vraiment réchauffée, l’indice hors Chine a commencé à suivre une tendance latérale, et le mois dernier, alors que le dollar se renforçait, les actions américaines ont bondi.

Les banques centrales des marchés émergents ne peuvent pas se permettre de faire face à l’inflation comme le font les États-Unis. Ils doivent l’étouffer rapidement en augmentant le taux de croissance, et en dehors de la Turquie, la plupart l’ont fait.

Le resserrement monétaire américain arrive à un moment terrible pour la Turquie – et pour les marchés émergents en général. Il n’est pas surprenant que les actifs émergents soient sous-performants. Ce qui reste cependant un peu mystérieux, c'est le comportement des actifs risqués dans les pays développés. À l’exception de quelques actions super-spéculatives, ils agissent comme si une politique plus stricte ne leur ferait aucun mal.

ETF Bitcoin : un produit terrible qui marche bien, merci

Unhedged n'est pas un fan des fonds négociés en bourse Bitcoin. Ils sont opaques et chers. Les problèmes de fraude de la Securities and Exchange Commission signifient que les ETF Bitcoin sont vraiment BitcoinContrats à termeLes ETF encourent des coûts de « renouvellement » élevés à mesure que des contrats à terme arrivant à échéance sont vendus et que de nouveaux contrats coûteux sont achetés.

Il n’était pas nécessaire d’être un génie pour voir cela lorsque les produits ont fait leurs débuts, et maintenant c’est brutalement évident. Comme Steve Johnson l'a rapporté lundi dans le FT, seuls trois ETF à terme Bitcoin ont été lancés, contre environ une douzaine déposés auprès de la SEC. La patronne d'Invesco ETF, Anna Paglia, a déclaré ce qui suit après qu'Invesco ait fermé sa propre offre Bitcoin :

"Nous avons effectué un certain nombre de simulations et le coût du roulement des contrats à terme a créé une résistance de 60 à 80 points de base [par mois]. Nous parlons de chiffres importants, de 5 à 10 % annualisés. Ce n'était pas une simple réplication vanille de l'indice [bitcoin]."

D'autre part . . . qui s'en soucie? Bitcoin ! Environ 1,6 milliard de dollars ont été investis dans les trois premiers ETF Bitcoin – ProShares (1,5 milliard de dollars), Valkyrie (57 millions de dollars) et VanEck (3 millions de dollars) :

Nous avons demandé à Leah Wald, PDG de Valkyrie, ce qui se passait. Elle nous a expliqué que la demande émanait à la fois des investisseurs institutionnels et particuliers, mais pour des raisons différentes.

Pour les institutions, un ETF offre une exposition au Bitcoin en franchise d’impôt via des comptes de retraite où il est impossible de détenir soi-même du Bitcoin. Les ETF aident également les investisseurs à éviter d’avoir à faire face à des échanges de crypto-monnaie compliqués ou à des problèmes de garde. Nous pensons que c’est mauvais – la simplicité masque le risque – mais c’est logique.

Lorsqu'on lui a demandé pourquoi les investisseurs particuliers ne devraient pas simplement acheter sur Coinbase ou Robinhood et éviter les coûts de roulement, Wald a souligné les coûts associés au trading direct de crypto, notamment :

• Événements fiscaux potentiels à chaque achat ou vente d’une cryptomonnaie (les politiques fiscales sont ici ambiguës) ;

• Frais de transaction blockchain ;

• frais de retrait et de transaction en échange ;

• Frais de garde et/ou de portefeuille.

Selon Wald, certains de ces coûts ne sont pas transparents et pourraient être intégrés de manière invisible dans la propagation d’une transaction Bitcoin. Ainsi, les investisseurs avertis en Bitcoin peuvent supposer que la voie ETF est en réalité plus rentable que l’achat de Bitcoin au comptant.

Même si vous achetez cette ligne (nous n’en sommes pas sûrs), ce n’est pas un argument positif – c’est juste un argument selon lequel posséder du Bitcoin physique est également coûteux. Le succès des ETF Bitcoin, s’il se maintient, équivaut à une vilaine critique du Bitcoin lui-même (Ethan Wu).

Une bonne lecture

OK, OK, peut-être que Team Permanent a raison à propos de l'inflation.