福莫市场 | 金融时报

早上好 昨天Unhedge的中国债券报告落地后，一位来自伦敦的编辑通过电子邮件询问现在将恒大破产称为中国的“雷曼时刻”是否准确。 我不相信。 在雷曼兄弟的时刻，夸张一点来说，所有的相关性都归结为一个——所有东西都被出售，每个人都想要现金。 中国销售暂时仍集中。 很快就会有更多关于中国的信息。 同时，请给我们发送电子邮件：Robert.Armstrong@ft.com 和 Ethan.Wu@ft.com

福莫！

以下是美国银行股票衍生品团队周二发布的一系列令人惊讶的事实：

“标准普尔指数 (i) 在过去 8 个交易日中均创出新高，成为自 1964 年以来最长的连续上涨趋势；(ii) 在过去 19 个交易日中有 17 个交易日上涨，这一表现在 90 多年来仅一次突破；(iii) 自 1950 年以来第二次在不到一个月的时间内从两次脆弱性冲击中恢复过来。”

周二突破了一系列新高，但市场仍然火热（“脆弱性冲击”是指以交易拥挤为特征的过度扩张的市场突然逆转）。 美国银行认为，我们“害怕错过”：投资者只会在可能的情况下才买入美国股市，担心随着市场在年底的猛烈上涨，他们的表现会落后于竞争对手。

股票期权市场的行动支持了他们的观点。 一方面，现金正在流入个股期权——上周溢价达 270 亿美元，这是多年来的记录，压倒性地要求：

现金流并不是一切。 纳斯达克市场的虚值看涨期权溢价有所上升——换句话说，市场的隐含波动率有所上升——反映出如果市场上涨，对上涨的强烈需求。

对市场敞口的疯狂抢购也体现在标普期货展期成本上：粗略地说，这是做市商为维持期货头寸而收取的隐性“费用”。 滚动成本根据市场敞口的供需情况而变化，本季度接近历史最高水平，只有 2016 年总统大选后的涨势可与之媲美：

美国银行的尼廷·萨克塞纳 (Nitin Saksena) 告诉我，所有这些期权市场现象都是“势头追逐”的象征。 “从衍生品市场的角度来看，似乎存在一场杠杆上涨的竞赛……这更像是一种错失交易，而不是基本面突然证明我们所看到的近乎荒谬的价格走势是合理的。”

我想我第一次理解了华尔街著名的栗子的含义：“这里的小幅调整将是健康的。”

比特币天啊！

比特币周二再创新高：68,494 美元，市值接近 1.3 万亿美元。 加密货币市场价值超过 3 万亿美元。 柴犬币是第二重要的狗类加密货币，其价值超过达美航空。

泡沫？ 分析公司 GlobalData 的 George Monaghan 认为，比特币不应该成为世界第八大资产（位于白银和特斯拉之间）：

“投资者放弃比特币是希望它能升值，而不是将其用作货币。产品的价值应该因为人们使用它而增加，而不是因为他们投资它......

“泡沫一再导致金融危机。虽然有些人可能会认为该技术的效用证明了估值的合理性，但我想问有多少比特币持有者可以告诉你其效用是什么……围绕这些牛市的宣传吸引了天真/绝望/脆弱的人。”

就我而言。 但比特币 1.3 万亿美元的“市值”与苹果等公司的市值并不相同。

首先，这个市值中包含的大量比特币永远消失了。 Cane Island Digital Research 估计，28% 的供应被丢弃、因忘记密码或已故主人而滞留，或意外发送到不再有效的地址。 这意味着“可用”市值约为 9000 亿美元（Cane Island 假设每年额外损失 4% 的可用代币）。

当应用于比特币时，市值也是一个误导性的概念，因为它的市场是如此奇怪。 不到 20% 的供应量处于活跃交易状态。 根据 Chainaanalysis 的数据，在交易的比特币中，85% 的美元价值由少数鲸鱼主导。 比特币有点像一种拥有大量股票但流通量很小的股票：如果市场结构限制较少，价格可能无法告诉您该资产的价值。

Unhedged 认为人们应该可以自由地将赌注押在比特币上（也许会输掉）。 我们感兴趣的比特币泡沫问题是，比特币价格的毁灭性崩溃会对其他市场产生多大影响。 我们不确定。（吴彦祖）

通用电气安息吧！

通用电气将分拆为三个公司，这是一件大事。 在 20 世纪 90 年代末和 2000 年代初的大部分时间里，它都是世界上最有价值的公司，并被认为是杰克·韦尔奇 (Jack Welch) 领导下经营得最好的公司。 事实证明，韦尔奇领导下的通用电气并没有神奇的管理手段。 大多数时候都存在杠杆，而杠杆造成的问题花了二十年（并且还在继续）才能消除。

这一切都是可以预见的。 我之所以知道这一点，是因为我的同事约翰·普伦德 (John Plender) 在 2000 年 8 月就预见到了这一点，当时韦尔奇正处于鼎盛时期，并正在为退休做准备。 普兰德在英国《金融时报》题为“通用电气隐藏的缺陷”的专栏中写道：

“通用电气是世界上估值最高的公司，市值达 5030 亿美元。董事长兼首席执行官杰克·韦尔奇主持了二十年的不懈增长，可能是世界上最受尊敬的高管……在一位重塑公司的人离开后，该公司能否保持其非凡的活力和自我更新的能力？”

通用电气当时以其文化和领导结构而闻名。 但普兰德认为，这两者都与该公司财务部门 GE Capital 的增长没有太大关系：

“截至去年底的五年间，GE Capital的28个运营业务对GE盈利的贡献从36.7%上升至41.5%，远比GE其他业务重要......

“GE Capital 在合并资产负债表中占据主导地位，占集团资产的 85.1%，负债的 89.6%。”

这反过来又使通用电气容易受到金融冲击：

“去年年底，[GE]的资产负债表包含3300亿美元的固定资产。其中，1680亿美元是贷款和应收账款，包括飞机、铁路和汽车等行业的融资租赁投资。另外800亿美元是对企业、政府和抵押贷款支持债务和股本证券的投资。只需固定资产价值下降3%，或应收账款价值下降5.9%，就可以消除实物资本基础为 99 亿美元。

“这并不意味着该公司明天可能会破产。但这只是抵御经济衰退和金融冲击的安全边际。”

完毕。 Plender 提出（并回答）了在任何繁荣的市场中都应该提出的问题：杠杆在哪里？

现在杠杆在哪里？

读得好

《经济学人》对衡量通货膨胀的不同方法和拟议的新措施的直观解释很好。