Hvordan vi misforsto Russland

God morgen Mange tok feil om risikoen for en fullskala russisk invasjon. Vi hadde også skylden for dette – implisitt om ikke eksplisitt. Her er noen tanker om hvorfor denne feilen var så vanlig. Også hvordan krig øker innsatsen i kryptodebatten. Send oss ​​en e-post: robert.armstrong@ft.com og ethan.wu@ft.com.

Det var ingen gode kjøp i Russland

I slutten av januar skrev jeg en artikkel med tittelen «Kuppjakt i Russland», en setning jeg ikke lenger føler meg komfortabel med å skrive en måned senere. Artikkelen påpekte at en kombinasjon av høye energipriser og spenninger på grensen til Ukraina fikk russiske aksjer til å se veldig billige ut. Stykket endte slik:

Unhedged engasjerer seg ikke i geopolitisk risikovurdering. Men når situasjonen på grensen avkjøles, vil noen i Russland tjene mye penger.

Dette utsagnet er sikret to ganger, først ved å si at når det kommer til den mest relevante risikoen ante jeg ikke hva jeg snakket om og for det andre ved å sette inn journalistens trofaste venn, en betingelse. Men likevel ser stykket forferdelig ut i ettertid. Bortsett fra forholdene, tok ikke stykket risikosiden av hovedboken alvorlig nok.

Hvor mye idiot jeg er er ikke et interessant tema i seg selv. Det som er interessant er om man kan lære av den utbredte godtroenhet om en bestemt beretning om hva som skjedde på grensen til Ukraina, og om disse leksjonene kan ha bredere anvendelse. Endelig eide mange globale investorer russiske aksjer og obligasjoner forrige uke. Landets finans- og driftsbalanseoverskudd gjorde obligasjoner attraktive, og eksponering mot inflasjonssikrende råvarer gjorde det samme for aksjer.

Artikkelen min karakteriserte saken for russiske aksjer som følger:

Den . . . Russeoksens argumentasjon har to deler. . . For det første er Moskva alvorlig bekymret for sin egen sikkerhet og har verken innenrikspolitisk støtte eller geostrategiske interesser i å annektere ukrainsk territorium. Hvis USA og NATO avkjøler det ved å tilby forsikringer om missiler og en pause i NATOs ekspansjonistiske innsats, vil deeskalering følge.

For det andre, selv om ting blir verre, er økonomiske sanksjoner mot Russland sannsynligvis for svake til å true økonomien med mindre de hindrer landet i å selge sin olje og gass til utlandet – noe som ville skade Europa like mye eller kanskje mer enn Russland.

Argument én overvurderte Vladimir Putins bekymring for innenrikspolitisk støtte og geostrategiske interesser som konvensjonelt definert. Feilen i argument to fulgte umiddelbart. Da Putin valgte åpen krig, ble skepsisen til sanksjonenes kraft forvrengt. Russlands valutareserver er effektivt utslettet av sentralbanksanksjoner, og det bredere banksystemet er allerede på kne.

Det første poenget å merke seg her - for avklaring, ikke avbøtende - er at svært overraskende ting skjer. Hvis noen sier «jeg er 95 prosent sikker på at X» og så ikke-X oppstår, kan sannsynlighetsestimatet fortsatt ha vært riktig. Som psykolog Philip Tetlock påpeker, er den eneste måten å vurdere dette på å se om en gitt persons sannsynlighetsestimater er tilnærmet korrekte over tid – det vil si at de tingene de sier har for eksempel 75 prosent sjanse for å skje, og skjer omtrent 75 prosent av tiden.

Men det stopper ikke meg eller noen andre fra å tvile på at en direkte invasjon ville finne sted. Jeg tror en del av problemet for meg og mange andre mennesker var hvilke eksperter vi snakket med. Alle jeg snakket med var strateger og porteføljeforvaltere som har fulgt Russland og russiske aksjer i lang tid. Men når du tenker på risiko, er det farlig å stole utelukkende på denne typen innsidere. Her er hva en investor bosatt i Russland fortalte meg:

Et [worst-case scenario] er en invasjon av Ukraina der russiske stridsvogner krysser grensen og tar over et stort territorium. Dette er veldig, veldig usannsynlig: det er ingen støtte for dette blant det russiske folket. Det var støtte for annekteringen av Krim. Av vennene mine i Russland har kanskje 10-15 prosent ukrainske pass – det er mange vennlige forbindelser, med familie på ett eller annet sted. Det er som i Norge og Sverige. Så jeg ville avskrevet dette scenariet.

Tetlock minner med glede om at senior CIA Tyskland-eksperter ikke hadde noen anelse om at Berlinmuren snart ville falle. Det var bare de nye analytikerne som la merke til at noe var galt. Leksjon: Når du gjennomfører en streng risikovurdering, bør du inkludere både erfarne fagfolk og folk som kommer med nye perspektiver og ikke gjør standardantakelser.

De siste dagene har mange utenrikspolitiske eksperter snakket om hvordan Putin har endret seg og blitt mer irrasjonell – at han «ikke er den Putin vi kjente». Det kan være at Putin nå er mer villig til å ta risiko. Men å tilskrive dette til psykisk sykdom, Covid-isolasjon eller alderdom er også en måte for overraskede mennesker å redusere sin egen kognitive dissonans. Som Tetlock fortalte meg i en e-post, lar denne linjen overraskede eksperter si: "Vel, han ville ha gjort det jeg forventet hvis han ikke hadde hatt xx."

Etter min mening er det et annet problem her. Når vi tildeler en lav sannsynlighet til et utfall, slutter vi ofte å tenke dypt på konsekvensene av det utfallet. I dette tilfellet sa en av strategene jeg snakket med at «det er vanskelig å forestille seg noe verre enn det som allerede er priset inn» – et kjent refreng når man tilbyr bankede eiendeler. Vel, fra utenlandske investorers perspektiv, begynner det å se ut som mange russiske eiendeler vil være lite eller ingenting verdt hvis obligasjoner misligholder og utbytte fryses. Selv om du "spet" på høyrisiko, høyavkastende russiske eiendeler med en liten prosentandel av porteføljen din, gjør en wipeout vondt. Har jeg tenkt nok på det?

En siste tanke. Det som skjedde denne uken fikk meg til å tenke igjen på uinvesterbar risiko. Er det risikoer som rett og slett er for komplekse til å analysere med den presisjonen investeringen krever? Burde vi ha visst på forhånd at den militære konflikten i Øst-Europa var en av dem? Er det andre, analoge, ikke-investerbare risikoer i verden akkurat nå? Warren Buffett har et "for hardt" brett på skrivebordet sitt, ved siden av de vanlige "inn" og "ut"-kurvene der disse risikoene ligger. Jeg ville vært interessert i å vite hva leserne for tiden plasserer i denne kategorien.

Frihetspenger flykter fra Russland

Prisen på Bitcoin skjøt i været på mandag, og steg med $3000 på bare noen få timer. Men ignorer det. Den mer interessante nyheten var en økning i rubel-denominerte Bitcoin-kjøpere ettersom valutaen fortsatte å stupe. Mangeårige Bitcoiners seiret. Her er en:

Vi kunne ikke velge tidspunktet eller måten vår lille industri ble geopolitisk kritisk over natten, men det er opp til oss.

Natsec- og Neocon-typene vil ikke like det faktum at sanksjonene er sløve og vil snart være foreldet som et verktøy, men hvis valget står mellom monetær suverenitet på stats- og individnivå og «alle bruker en monetær database kontrollert av en enkelt regjering», ville jeg vite hvor jeg står.

Vestlige sanksjoner fører til et ødeleggende fall i rubelen og nye kapitalkontroller, så flere enn vanlig bruker Bitcoin som en fluktvei. Som i Tyrkia tidligere i år, er kryptovolatilitet mindre skummelt når den offisielle valutaen har mistet halve verdien. Dette ser ut til at Bitcoin fungerer etter hensikten.

Som vi merket forrige uke, blir en "frihetspenger"-visjon om Bitcoin stadig sterkere, og lover å omgå myndighetenes kontroll. Ukraina samler inn millioner i crowdfunding av Bitcoins (blant annet). De kanadiske lastebildemonstrantene sluttet seg til ham etter at Ottawa sanksjonerte kryptolommebøker under nødloven. oss og britiske konservative piskes det.

Men selv for frihetskjemperne i Ukraina er frihetspenger et tveegget sverd. Her er landets digitalminister søndag:

Jeg ber alle større kryptobørser blokkere adressene til russiske brukere. Det er avgjørende ikke bare å fryse adressene knyttet til russiske og hviterussiske politikere, men også å sabotere vanlige brukere.

Du kan se slipset her: Prøver å invitere penger inn i Ukraina uten å la dem rømme fra Russland. Det tradisjonelle økonomiske systemet er bedre rustet til å håndtere slik diskriminering, noe sanksjoner viser.

Men krypto er designet for å la penger flyte fritt. Mangelen på statlig kontroll er ikke alltid en dårlig ting, men det fører med seg tøffe avveininger. Er det å kaste dissidenter verdt en økonomisk bøye, et lekkere sanksjonsregime mot Russland? Det pågår en ekkel politisk kamp om krypto. (Ethan Wu)

God lesning

Et utmerket Politico-intervju med Fiona Hill om emnet Putins ambisjoner.