Hur vi missförstod Ryssland

God morgon Många misstog sig om risken för en fullskalig rysk invasion. Vi var också skyldiga till detta – implicit om inte explicit. Här är några tankar om varför detta fel var så vanligt. Också hur krig höjer insatserna i kryptodebatten. Maila oss: robert.armstrong@ft.com och ethan.wu@ft.com.

Det gjordes inga fynd i Ryssland

I slutet av januari skrev jag en artikel med titeln "Fyndjakt i Ryssland", en mening som jag inte längre känner mig bekväm med att skriva en månad senare. Artikeln påpekade att en kombination av höga energipriser och spänningar vid gränsen till Ukraina fick ryska aktier att se väldigt billiga ut. Stycket slutade så här:

Unhedged ägnar sig inte åt geopolitisk riskbedömning. Men när situationen vid gränsen kyls ner kommer någon i Ryssland att tjäna mycket pengar.

Detta uttalande säkras två gånger, först genom att säga att när det kommer till den mest relevanta risken hade jag ingen aning om vad jag pratade om och för det andra genom att sätta in journalistens trogna vän, ett villkor. Men ändå ser stycket fruktansvärt ut i efterhand. Bortsett från villkoren tog verket inte risksidan av redovisningen på avstånd tillräckligt allvarligt.

Hur mycket idiot jag är är inget intressant ämne i sig. Det som är intressant är om man kan dra lärdomar av den utbredda godtrogenheten om en viss redogörelse för vad som hände vid gränsen till Ukraina, och om dessa lärdomar kan ha en bredare tillämpning. Slutligen ägde många globala investerare ryska aktier och obligationer förra veckan. Landets finans- och bytesbalansöverskott gjorde obligationer attraktiva, och exponeringen mot inflationssäkrande råvaror gjorde samma sak för aktier.

Min artikel karakteriserade fallet för ryska aktier enligt följande:

Den . . . De ryska tjurarnas argument består av två delar. . . För det första är Moskva allvarligt oroad över sin egen säkerhet och har varken inrikespolitiskt stöd eller geostrategiska intressen av att annektera ukrainskt territorium. Om USA och Nato kyler det genom att erbjuda försäkringar om missiler och en paus i Natos expansionistiska ansträngningar, skulle en nedtrappning följa.

För det andra, även om saker och ting blir värre, är ekonomiska sanktioner mot Ryssland sannolikt för svaga för att hota dess ekonomi om de inte hindrar landet från att sälja sin olja och gas utomlands – vilket skulle skada Europa lika mycket eller kanske mer än Ryssland.

Argument ett överskattade Vladimir Putins oro för inrikespolitiskt stöd och geostrategiska intressen enligt konventionella definitioner. Misslyckandet i argument två följde omedelbart. När Putin valde öppet krig förvrängdes skepsisen mot sanktionernas kraft. Rysslands valutareserver har i praktiken utplånats av centralbanksanktioner, och dess bredare banksystem går redan på knä.

Den första punkten att notera här - för förtydligande, inte för att mildra - är att mycket överraskande saker händer. Om någon säger "Jag är 95 procent säker på att X" och sedan icke-X inträffar, kan sannolikhetsuppskattningen fortfarande ha varit korrekt. Som psykologen Philip Tetlock påpekar är det enda sättet att bedöma detta att se om en given persons sannolikhetsuppskattningar är ungefär korrekta över tid – det vill säga de saker som de säger har till exempel en 75 procents chans att hända, vilket händer ungefär 75 procent av tiden.

Men det hindrar inte mig eller någon annan från att tvivla på att en direkt invasion skulle äga rum. Jag tror att en del av problemet för mig och många andra var vilka experter vi pratade med. Alla jag pratade med var strateger och portföljförvaltare som har följt Ryssland och ryska aktier under lång tid. Men när du tänker på risk är det farligt att enbart förlita sig på dessa typer av insiders. Så här sa en investerare som bor i Ryssland till mig:

Ett [värsta scenario] är en invasion av Ukraina där ryska stridsvagnar korsar gränsen och tar över ett stort territorium. Detta är mycket, mycket osannolikt: det finns inget stöd för detta bland det ryska folket. Det fanns stöd för annekteringen av Krim. Av mina vänner i Ryssland har kanske 10-15 procent ukrainska pass – det finns många vänliga kontakter, med familj på ett eller annat ställe. Det är som i Norge och Sverige. Så jag skulle skriva bort det här scenariot.

Tetlock minns med glädje att seniora experter från CIA Tyskland inte hade någon aning om att Berlinmuren snart skulle falla. Det var bara de nya analytikerna som märkte att något var fel. Lektion: När du gör en rigorös riskbedömning, inkludera både erfarna yrkesmän och personer som kommer med nya perspektiv och inte gör standardantaganden.

De senaste dagarna har många utrikespolitiska experter pratat om hur Putin har förändrats och blivit mer irrationell – att han "inte är den Putin vi kände". Det kan vara så att Putin nu är mer villig att ta risker. Men att tillskriva detta till psykisk ohälsa, Covid-isolering eller ålderdom är också ett sätt för förvånade människor att minska sin egen kognitiva dissonans. Som Tetlock berättade för mig i ett e-postmeddelande låter den här raden förvånade experter säga: "Ja, han skulle ha gjort vad jag förväntade mig om han inte hade haft xx."

Enligt min åsikt finns det ett annat problem här. När vi väl tilldelar ett resultat en låg sannolikhet slutar vi ofta att tänka djupt på konsekvenserna av det resultatet. I det här fallet sa en av strategerna jag pratade med att "det är svårt att föreställa sig något värre än vad som redan är prissatt" - en välbekant refräng när man erbjuder misshandlade tillgångar. Tja, ur utländska investerares perspektiv börjar det se ut som att många ryska tillgångar kommer att vara värda lite eller ingenting om obligationer fallerar och utdelningar fryses. Även om du "spetsade" på högrisk, högavkastande ryska tillgångar med en liten andel av din portfölj, gör en wipeout ont. Har jag tänkt tillräckligt på det?

En sista tanke. Det som hände den här veckan fick mig att tänka igen på oinvesterbar risk. Finns det risker som helt enkelt är för komplexa för att analyseras med den precision som investeringar kräver? Borde vi ha vetat i förväg att den militära konflikten i Östeuropa var en av dem? Finns det andra, analoga, icke-investerbara risker i världen just nu? Warren Buffett har en "för hård" bricka på sitt skrivbord, bredvid de vanliga "in" och "out" korgarna där dessa risker ligger. Jag skulle vara intresserad av att veta vad läsarna för närvarande placerar i denna kategori.

Frihetspengar flyr från Ryssland

Priset på Bitcoin sköt i höjden på måndagen och steg med $3 000 på bara några timmar. Men strunta i det. Den mer intressanta nyheten var en ökning av rubeldenominerade Bitcoin-köpare när valutan fortsatte att rasa. Långåriga Bitcoiners triumferade. Här är a:

Vi kunde inte välja tidpunkt eller sätt på vilket vår lilla industri blev geopolitiskt kritisk över en natt, men det är upp till oss.

Natsec- och Neocon-typerna kommer inte att gilla det faktum att sanktionerna är trubbiga och snart kommer att vara föråldrade som verktyg, men om valet står mellan monetär suveränitet på statlig och individuell nivå och "alla använder en monetär databas som kontrolleras av en enda regering", skulle jag veta var jag står.

Västerländska sanktioner leder till ett förödande fall av rubeln och nya kapitalkontroller, så fler än vanligt använder Bitcoin som en flyktväg. Liksom i Turkiet tidigare i år är kryptovolatiliteten mindre skrämmande när den officiella valutan har tappat hälften av sitt värde. Det här verkar som att Bitcoin fungerar som det är tänkt.

Som vi noterade förra veckan blir en "frihetspengar"-vision av Bitcoin allt starkare och lovar att kringgå statlig kontroll. Ukraina samlar in miljoner i crowdfunding Bitcoins (bland annat). De kanadensiska lastbilsdemonstranter anslöt sig till honom efter att Ottawa sanktionerat kryptoplånböcker enligt dess nödlag. oss och brittiska konservativa pryglar det.

Men även för frihetskämparna i Ukraina är frihetspengar ett tveeggat svärd. Här är landets digitala minister söndag:

Jag uppmanar alla större kryptobörser att blockera adresser till ryska användare. Det är avgörande att inte bara frysa adresserna för ryska och vitryska politiker, utan också att sabotera vanliga användare.

Du kan se slipsen här: Att försöka bjuda in pengar till Ukraina utan att låta dem fly från Ryssland. Det traditionella finansiella systemet är bättre rustat att hantera sådan diskriminering, vilket sanktionerna visar.

Men krypto är designat för att låta pengar flöda fritt. Bristen på statlig kontroll är inte alltid en dålig sak, men den för med sig svåra avvägningar. Är det värt en ekonomisk boj att kasta dissidenter, en läckare sanktionsregim mot Ryssland? Det pågår en otäck politisk strid om krypto. (Ethan Wu)

En bra läsning

En utmärkt Politico-intervju med Fiona Hill i ämnet Putins ambitioner.